美國上市的中概股跟誰學曾因亮眼的業績備受關注，同時引來數家空頭「狙擊」。多輪交戰之後，跟誰學股價一路高歌，公司發布第三方調查結果暫時平息了波瀾，而投資者集體訴訟仍在進行之中，層層迷霧仍待撥開。
拋開做空事件，跟誰學去年業績受高額營銷費用拖累而由盈轉虧，在線教育市場競爭趨向白熱化，燒錢大戰愈演愈烈，但最終誰能跑通商業模式實現盈利，仍然要依靠優質的產品與服務。
集體訴訟進行中
經歷連番做空後，跟誰學於3月2日發布公告，宣布針對公司的內部獨立調查已基本結束，公司獨立審計委員會聘請的第三方專業顧問反饋的調查結果，沒有發現對歷史財務報表有重大不利影響的證據。
此外，跟誰學在去年9月份披露，美國證券交易委員會（SEC）執法部門請公司協助提供從2017年1月1日起的部分財務及運營數據。跟誰學在上述公告中表示，公司打算繼續配合SEC正在進行的調查，無法預測SEC調查的持續時間、結果或影響。
跟誰學做空風波近期暫時平息，但遠沒有結束。植德律師事務所合夥人周皓告訴證券時報記者，雖然跟誰學獨立審計委員會已聘請第三方機構實施獨立內部調查，但機構聘請的過程、調查范圍和程序以及調查過程中的信息開放程度均未公開，公司僅公告稱未發現對之前所披露財務數字具有重大影響的證據，因此尚無法評估該結論是否有足夠證據支撐，有待公司進一步披露調查報告的具體內容。
不僅如此，針對跟誰學的一樁集體訴訟仍在進行中。2020年4月，北京郝俊波律師事務所發表聲明稱，已代表一位中國投資者將跟誰學訴至法院，彼時訴訟指控主要圍繞2019年6月6日至2020年4月13日期間公司的運營及合規等問題進行虛假陳述，未能向投資者披露盈利狀況、收入、學生數量、教師資質等重大不利事實等。
案件代理律師郝俊波告訴證券時報記者，此前跟誰學提交了駁回案件的動議，原告方也會在近期提交推翻動議的申請，這是美國證券訴訟常見的程序。
郝俊波稱，其客戶作為此案中的首席原告代表其他投資者提起訴訟，這位投資者的損失大概在幾十萬美元，「訴訟損失一般按照重大不利消息披露後三個月以內的平均價格計算，和投資者是否賣掉關系不大，這更多是一個理論上的數字，並非客戶賬戶上的確切數字。」
頻遭做空機構狙擊
跟誰學曾被空頭盯上，去年一年內被做空十餘次，「空軍」不乏灰熊研究、香櫞、渾水等知名機構，其中香櫞曾在一個月中連續發布三份跟誰學做空報告。做空機構主要認為跟誰學存在虛增營收、刷單造假、利用空殼公司轉移成本等問題。
2020年2月，灰熊首先發布跟誰學做空報告，質疑誇大財務數據、虛假賬號刷單和轉移資金。跟誰學曾在去年2月26日回應，灰熊報告主觀臆斷、邏輯混亂，無需評價。
自去年4月起，針對跟誰學的做空報告密集發布。香櫞分別在4月14日、4月30日和5月7日三次發布跟誰學做空報告。首份報告圍繞其「虛增70%營收」，第三方流量監控平台顯示訪問量和下載量遠低於同行、或存「刷單」行為，通過關聯公司做高利潤和股東積極出售股票。對此，跟誰學回應稱，報告中的統計方式未將跟誰學旗下K12主打業務高途課堂算在內，公司未主動申報媒體製作的排行榜，且並未從關聯公司轉嫁利潤，核心管理層沒有任何人有減持股票。
在香櫞隨後的第二份做空報告中，公布了刷單機構員工的電話錄音，稱跟誰學2019年注冊用戶中有40%是假的，並以披露地址雷同為據，指跟誰學存在多個未披露的關聯方，這些關聯方用來捏造其財務狀況、為刷單提供便利。跟誰學稱錄音「無據可查，試圖混淆視聽」，以及報告中提到跟誰學參股30%的北京優聯環球並非公司的關聯公司。
香櫞在第三份做空報告中再次圍繞「跟誰學存在多個未披露關聯方」，報告中稱超過80個微信公眾號為跟誰學招生，但這些公眾號背後的公司實體並非跟誰學披露的關聯方。同時以跟誰學2019年第三季獲客成本比同行低一半為由，認為跟誰學通過未披露的關聯方公司轉移了獲客成本。對此，跟誰學回應確有通過微信公眾號進行市場投放和推廣，但全部關聯方交易已完整披露於財務報告中。
5月，渾水也兩次向跟誰學發起「狙擊」。渾水在第一份做空報告中指出，跟誰學存在「精確登陸者」、「突發連接者」、「共享IP地址者」三類用戶，這些用戶廣泛使用了機器人，第四類用戶「早期參與者」則可能是機器人程序，並稱這些現象得到了一位跟誰學前員工的證實。在隨後報告中，渾水更加詳細地闡釋了跟誰學是如何操作機器人的，並以跟誰學招聘「運營機器人機房」的工程師為由，指其業務數據存疑。
針對這些指控，跟誰學逐個回應了四類用戶的原因，前兩類用戶是在雙師大班模式的切換班級過程中產生的，跟誰學的IP地址重合度僅0.78%，提前參與者則是因為學生提前到課與輔導老師互動。
其間，天蠍創投還曾於5月6日和5月26日分別發布兩份做空報告，針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、名師薪資、虛假數據、課程質量等提出新的質疑。並稱其股價被嚴重高估，實際價值預估為4~6美元/股，而彼時跟誰學股價接近39美元。多項爭議與此前報告重合，跟誰學並未針對這兩份報告給出回應。
在此期間，跟誰學股價劇烈波動，多次暴漲暴跌。但空方並未取得勝利，從2020年初至2021年3月跟誰學發布第三方調查公告為止，公司股價飆升350%，最高沖上149美元。
關鍵在於有力證據
「做空跟誰學的原因之一可能是它的股價較高，一旦成功獲利空間會很大。各家做空報告的舉證可謂相當翔實，但也並沒有完全坐實，來回十幾次做空實際上就是做空機構和上市公司的博弈。目前這件事仍舊停留在商業層面，公司到底有沒有問題，最終還是要看實錘的證據，等待市場給出答案。」周皓表示。
郝俊波認為，上市公司造假的方式千變萬化，和不同行業的業務特點也有關系，並且公司一直在運營，因此問題也不是一成不變的。「從出現問題到發現問題，是有一個動態的過程的。可能之前的問題已經過去了，或者公司採用了新的方法，關鍵是能否找到有力的證據、抓住關鍵的地方。」
郝俊波透露，在代理此案的過程中也要針對公司問題展開調查。他介紹，做空報告引發股價下跌是投資者發起訴訟的常見原因。在美股出現下跌的第二天，投資者就可以發起訴訟，做空報告可以作為初步證據提交。但立案後還要經歷很長的時間，雙方都可能做更多調查，發掘新的信息，「整個訴訟程序比較長，客觀上也為案件提供了一個水落石出的時間和過程。」
「我們和做空機構不同，訴訟需要更加扎實的證據。做空機構只要報告出來後股價大跌就能獲利，但訴訟過程中會不斷有新的信息出現，如果做空報告不扎實，那我們律師的工作就白做了。因此，我們雖然是在做空機構吹哨之後才做調查，但是需要做得更深入、更謹慎、更細致，可能要花費更長的時間。」郝俊波稱，「目前我們對此案還是比較有信心的。」
郝俊波還表示，此類案件最終若走向獲賠，大多都是經過調解，上市公司給投資者一個賠償方案，投資者不再追究上市公司的法律責任，「這是一種折中的結果，雙方都可以接受，發生這種情況的概率是很高的，因為投資者往往要求經濟上的賠償，而不是是非上的結論。」
實際上，中概股頻繁遭遇信任危機，拼多多、愛奇藝、萬國數據、YY歡聚時代、58同城等公司都曾被做空。各家結局也不盡相同，其中既有輝山乳業、瑞幸等遭遇做空最終以退市收場，也有新東方等無懼做空，股價下跌後出現反彈；還有分眾傳媒被「狙擊」後私有化退市回A股。
不僅如此，國際龍頭公司也難逃做空，蘋果、特斯拉都曾成為美股被做空最多的股票。據美國金融數據機構S3 Partners的分析數據顯示，2020年初至12月初，按照市值計算，特斯拉做空者已經損失了超過400億美元。而在2019年，這一數字還僅僅是84億美元。S3 Partners預測分析董事總經理Ihor Dusaniwsky在一份報告中說，做空特斯拉「無疑是2020年最無利可圖的交易，也是我們歷史上所見過的年度損失最大的交易。」
綜合諸多做空案例，最終能擊敗空頭的公司還是要依靠強硬的實力，而空頭得勝的關鍵因素也是掌握了公司弊病的核心證據。
在線教育燒錢大戰何時休
頻遭做空的另一面，是跟誰學受行業矚目的業績，尤其是在競爭激烈的K12教育領域成為首家規模盈利的上市公司。根據公司招股書，跟誰學在2018年第三季度實現盈利，2019年第一季度已盈利3390萬元。
不過，在持續的「燒錢大戰」中，跟誰學近期由盈轉虧。3月5日，跟誰學披露財報，2020年第四季度，收入共達22.11億元，同比增長136.5%；淨虧損6.27億元，而2019財年同期淨利潤1.745億元，這是跟誰學連續第二個季度出現淨虧損。
以全年來看，盡管公司在2020年營收創新高達到71.25億元，同比增長236.9%，但淨虧損也達13.93億元，2019年則有淨利潤2.27億元。
公司營收依然保持高速增長，雖然收入增速從季度、年度來看均有放緩趨勢，但仍遠高於同業好未來和新東方最新一季度35%和13.1%的收入同比增速。
公司K12業務高速增長則主要是由於四季度公司將所有K12業務整合至「高途課堂」平台下，調整後集中投入教研與營銷資源，該季度內，平台付費學生人次達227.5萬人，同比增長107.6%，對應ASP（客單價）同比增長14%至972元/人。
毛利率方面，公司2020年四季度毛利率依然保持高位，比好未來、新東方均高逾20個百分點。不過由於公司提高了輔導老師薪酬，以降低人才流失率並提高學生續班率，公司該季度毛利率同比下滑7個百分點至72%。
去年疫情加速催化在線教育發展，但同時行業競爭也愈演愈烈。此前曾有消息稱，2020年在線教育平台暑期市場營銷投放費用中，學而思網校為12億元、作業幫為10億元、猿輔導為25億元、跟誰學為8億元，這組數據雖未被各家官方確認，但「燒錢大戰」已成為不爭的事實，各家都在加大營銷投放跑馬圈地，盡快實現規模化增長。
這也成為跟誰學由盈轉虧的主因。據公司財報，跟誰學的營業費用從去年同期的5.71億元增長至22.81億元，銷售費用從去年同期的4.42億元增至17.98億元，主要由於加大銷售和營銷活動投資，以擴大銷量並增強品牌認知度而大幅增長。
接連兩個季度虧損後，多家大行下調跟誰學投資評級。里昂證券3月8日將跟誰學評級從跑贏大盤下調為賣出，目標價從88美元下調至76美元。此前，高盛在1月將跟誰學評級從中性下調至賣出；2月，摩根大通也將跟誰學的股票評級從中性下調為減持，摩根大通指出，「跟誰學的價格與我們的價值評估間的差距，是我們下調評級的主要原因」。
傳統且價格高昂的信息流獲客方式也遭受了質疑。第一上海證券分析師但玉翠認為，信息流獲客效率正在走低，「傳統的信息流獲客模式效率走低且仍屬價格高昂，跟誰學探索線下、直播等新獲客模式，新模式的單位獲客成本遠低於信息流獲客，但貢獻體量仍較少，如果新模式能夠運營成功，則獲客成本有望迎來拐點。」
如是金融研究院院長管清友指出，後疫情時代，在線教育依舊有需求有市場，是一個有前景的好賽道。但一路狂奔混戰之後，獲客成本提升，盈利難度加大，已經在路上的整頓治理會倒逼在線教育行業重新洗牌，結果一定是勝者為王。不管是哪種模式，要想在這場大戰中活下去，必須回歸教育本源，通過差異化方式提升核心競爭力，深耕優質產品和服務，才能有立足之本。
來源：cnBeta
